【财经分析】继三鹿后恒天然再次败走中国：原地跌倒为什么？

By 新西兰先驱报中文网· 2018年03月12日 05:29

新西兰先驱报中文网 Kenny 报道 2018年2月27日，曾经的“国产奶粉第一品牌”贝因美（Beingmate）被深交所出具退市风险警示。

贝因美在财务快报中称2017年亏损扩大至9.6亿元。连续两年总亏损超过17亿元，出售29套房产后依然未能填补其财务黑洞，贝因美被*ST几乎没有了悬念。

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就在三年前，新西兰乳业巨头恒天然以18元/股的价格入主贝因美，成为公司的第二大股东；三年后贝因美的市场价值已经跌去七成。以最近收盘价5.27元/股计算，恒天然这笔投资浮亏5亿纽币（≈24亿元）；如果贝因美退市，恒天然的账面亏损超过7.56亿纽币（≈34.5亿元）。

如果把指针往前拨十年，我们会发现历史是多么惊人的相似：2008年同样是投资中国最大的国产奶粉企业，同样是二股东地位，恒天然在中国唯一投资的三鹿集团引爆了毒奶粉事件。由于在婴儿奶粉中发现化工原料三聚氰胺，三鹿集团被破产清算，主要负责人被追究刑事责任，恒天然1.39亿纽币（≈8.64亿元）的投资全部打了水漂，连带受损的还有公司商誉和自有品牌——恒天然的安怡和安满退出中国市场。

不一样的配方，却兑出了相同的结果。如果说三鹿事件对恒天然来说还是一次“躺枪”（恒天然无实际决策权；得知奶粉污染后立刻要求召回；多次向地方当局举报不被受理；全程履行披露义务），贝因美的投资失败就是在同一地方理直气壮的又摔了一次。这种原地跌倒难怪会引起股东奶农愤慨、不惜以断奶“逼宫”了。

与一般公司制企业不同，恒天然是合作社企业，全国10500名奶农就是恒天然的股东。每年2月奶农需要通知恒天然来年会不会继续供奶，一旦断供就意味着奶农决定退出合作社。

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回头看恒天然这笔投资，逻辑上是说得通的：中国是恒天然最大的单一市场，占恒天然乳品消费的四分之一。每年恒天然在华收入基本相当于对欧洲、美洲和澳洲的销售之和，去年恒天然的中国收入为34亿纽币。

正因为中国市场的重要性，恒天然对中国的投资无法解读为财务性，而只能是战略性的布局，这点得到了恒天然的证实：在贝因美爆出2016年巨亏7.8亿元后，恒天然称与贝因美“更广泛合作的战略逻辑仍然成立”；2017年贝因美扩大亏损预期后，恒天然董事长John Wilson说他依然看好贝因美扭亏为盈；哪怕恒天然与贝因美内部分歧已经公开化，2月23日恒天然依然对贝因美董事会的全部议案投了赞成票，包括向银行申请资产抵押贷款。

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讽刺的是，恒天然对中国市场“咬定青山不放松”的领悟，不但慢了一拍而且生不逢时：

90年代达能、卡夫和雀巢等国际乳业巨头蜂拥而至投资中国，恒天然不为所动；

中国乳品行业进入“黄金十年”后，恒天然选择孤独的停留在产业链上游；

直到进入21世纪恒天然才意识到中国的重要性，然而第一笔投资三鹿就让它折戟…

恒天然进入中国太晚，这导致了它的可选合作伙伴有限；然而两次投资的对象都是管理存在缺陷的奶粉企业，一而再再而三的充当没有话语权的少数股东，这只能归咎于投资文化问题了。

恒天然当初收购贝因美，看重的是贝因美在中国市场的渠道；贝因美同意联姻，看重的是恒天然在新西兰的奶源。然而合资后的贝因美基本没怎么推销恒天然的自有品牌，少数股权更是让恒天然无法对贝因美施加影响力。合资协议中没有保障恒天然的决策权和管理权，以致于恒天然只能眼看着贝因美向渠道压货、发展副业、改经销商为代理制度，市场份额下滑到不足2.5%。发展到今天恒天然甚至还不知道贝因美亏损在哪儿了。2月28日贝因美发布巨亏公告后，恒天然派驻贝因美的两位董事朱晓静和Johannes Priem均表示不能保证“公告内容的真实、准确、完整”和“是否有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，称贝因美未能及时完整回复关于公司运营和财务情况的问询——两家企业的隔膜可见一斑。

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“犹豫、混乱、不透明，没有方向和执行力”是资深行业人士对恒天然在华投资的评价。身为股东和前董事的Leonie Guiney在和恒天然股东委员会沟通后，说公司应该尽快注销对贝因美的投资。戏剧性的是3月2日恒天然立刻入禀高等法院，禁止媒体报道任何从Guiney女士那里获得的“绝密信息”。根据公司说法，封口令是为了防止董事会讨论的细节被泄露，但这只会加深奶农们对这笔投资的困惑，制造更大的“史翠珊效应”。